2022年经济增长动力切换与债市新变局

“十四五”时期，随着我国构建“双循环”新发展格局，以供给侧结构性改革为抓手推动高质量发展，我国经济增长的底层逻辑已经发生了不可逆转的改变。2021年四季度，经济增长压力较大，短期内宏观政策重心重回“六稳”“六保”。

2022年的关键词是增长动力从出口主驱动切换到“科技赋能+消费反弹”。人民银行货币结构主义特征将进一步强化，且面临两场“大考”。债券市场没有乐观者的“猛牛”，也不会有悲观者的“大熊”，震荡市的可能性更大。

2021年经济复盘：结构失衡和周期错位

2021年，我国经济的典型特点是“疫情的延续年”“经济的复苏年”“数据的修复年”“刺激政策的消化年”，宏观经济呈现出显著的结构失衡和周期错位的特征。

2021年，出口超级景气与国内消费低迷并存，出口表现亮眼，但在疫情影响下，服务业和消费受到较大冲击，即使2021年10月社会消费品零售总额数据有所好转，也依然相对于疫情前水平“腰斩”。部分人群的就业形势仍然较为严峻，低收入阶层就业和收入增长受到冲击，消费恢复较慢且一波三折。一是房地产投资增速保持较强韧性，成为经济增长的另一个支柱，但2021年三季度以后，各地土拍市场遇冷，市场热度从上半年高热转向三季度“量价齐跌”。二是产业链景气分化。上游吃肉、中下游喝汤。工业品价格涨幅从上游到下游不断减小，生活资料和服务业价格涨幅轻微。三是PPI高企与CPI低位运行。PPI创出了1996年10月有记录以来的历史新高，CPI长期低位徘徊。

两个周期的错位与美林时钟的失灵。一是错位的工业供给和消费需求周期。我国与发达国家疫情控制和宏观政策的差异，导致国内经济出现工业周期和消费周期错位。进出口、工业增加值和PPI数据显示的供给周期上升至景气高位，而社会消费品零售总额和服务业PMI等消费数据显示消费周期依然在加速下行，最终表现为上市公司盈利的板块分化及上中下游分化。二是错位的地产和金融周期。从资金价格、债市收益率水平、实体经济融资成本以及全面降准等宽松政策来看，目前我国金融周期处于宽松阶段。本来相应的，房地产市场及房地产企业应该处于景气上升期，但目前房地产行业整体处于景气低谷。由于两个周期的错位，传统的经济分析框架和美林投资时钟失灵，市场需要对我国经济的“再认识”。

中美博弈形势变化：从全面对抗转向“小院高墙”。当前，中美之间有对抗亦有合作。在核心高科技和数字经济领域，美国维自身的主导地位；在气候、碳减排、区域热点问题等涉及中美共同利益的领域，美国加强同中国的合作。

中长期经济增长的底层逻辑：不可逆转的改变和重塑

全球化分工红利的终结。尽管疫情导致我国对美出口大幅度修复增加，但是持续性存疑。从当前来看，基于李嘉图国际分工理论的全球化分工根基已经发生动摇。

经济决策顶层逻辑不可逆转的改变，科技进步主义取代“负债驱动的繁荣”增长主义。经过贸易战和疫情洗礼，政府进行宏观调控的底层逻辑已经发生变化，我国的发展模式和发展思路正在转型，由“负债驱动的繁荣”“土地财政”“超前消费”转向培育“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”三大新支柱，从“总量需求管理”转向“供给侧结构性改革”。

城镇化和基建高潮已过，难以作为稳增长“常用工具”。以前我国经济发展是否有后劲、是否可持续，关注的是人口红利、城镇化红利等。但“碳中和”“碳达峰”对我国工业规模增速形成硬约束，城镇化和基建高潮已过，难以作为稳增长的“常用工具”。如今，随着发展模式和发展思路的转型，我国通过科技突围、绿色低碳、共同富裕实现可持续、高质量发展。一是科技突围。通过支持科技创新解决关键技术和产品“卡脖子”问题，增强科技实力，实现产业结构转型升级，维护经济安全，跨越中等收入陷阱。二是绿色低碳。破解资源和环境约束，保证经济规模持续做大。三是共同富裕。提高发展的公平性，增强人民的获得感和幸福感，维护社会稳定，抑制贫富分化。这些政策着眼长期，久久为功，符合我国经济长期发展的利益，但对短期促进GDP增长的作用可能不如房地产和基建来得立竿见影，因此，2022年经济出现过热的可能性较小。

破局“要素驱动”增长约束的钥匙：数字经济和智能制造。数字经济和智能制造是“双碳”硬约束下全要素生产率提升的抓手、GDP增长的新源泉。数字经济时代的消费潜力空间是构建“双循环”新发展格局、对冲出口、房地产、基建增速下滑最重要的变量，也是我国经济增速能否维持在5%~6%区间的关键所在。

平台反垄断与金融系统底层逻辑变轨。过去金融系统改革的核心价值观指引是市场化的深化程度、直接融资和间接融资合理比重等，金融资源配置基本以价格为锚，房地产和城投平台基本占据了全国广义信贷增量部分的80%以上。2017年以来，尤其是2020年以后，金融监管目标进行了重置改造，更加注重服务国家发展目标和实体经济，强化反垄断，防止资本野蛮生长。

增长动力切换：从出口主驱动到“科技赋能+消费反弹”

（一）短期内宏观政策重心重回“六稳”“六保”

2021年三季度以来，经济呈现下行趋势，近期随着“双控”政策纠偏、企业纾困政策见效，工业生产和制造业投资有所恢复，外贸依然保持较高景气。但从其他经济数据来看，2021年四季度稳增长压力较大。地方政府稳增长动力不足，表现为地方债发行进度滞后，基建投资两年平均增速趋近于0区间。房地产市场寒冬尚未过去，部分房企信用风险仍在释放过程中，房地产投资增速下滑趋势尚未遏止。受局部地区疫情反复和居民收入增速恢复较慢的影响，消费增速较低，扩大内需政策仍待发力。

2021年12月召开的中央经济工作会议，关键字是“稳”， 强调保持战略定力，稳字当头、稳中求进，着力稳定宏观经济。因此，2022年一季度，预计宏观政策稳增长的基调将持续。

（二）2022年，我国宏观经济发展环境相对好转

2021年经济出清比较彻底，房地产、平台经济等领域的风险化解效果明显，经济发展的“健康度”较好，我国经济转型的思路也已经明晰。2022年是我国经济增长形势和环境相对比较“舒服”的一年。

当前，我国转型思路明晰，科技进步主义取代“负债驱动的繁荣”，国家加大对科技攻关、自主创新的投入。我国在高科技领域快速追赶，在航空航天、新能源汽车等领域差距不断缩小，甚至已经超过。

2022年海外供应链恢复难以一蹴而就。发达国家疫情管控放松乃至结束会带来供应链和航运物流效率恢复，2020年和2021年以来，我国出口高景气的可持续性在2022年会遇到挑战。但海外供应链的恢复是一个慢变量，2022年出口“断崖式”回落的可能性小。

2022年房地产融资将出现边际上、结构性的放松。过去两三年，尽管出现了严厉的房地产调控政策和销售回落等情况，但房地产投资增速确实保持了难以置信的强大韧性，成为稳增长的“压舱石”之一。近期，房地产融资又出现了调控边际放松的信号，2022年房地产市场监管政策相对于2021年将会较为友好。

2022年疫情管控趋于放松利好消费。疫情管控是影响国内消费增速的主要因素之一，从趋势上看，2022年，随着疫苗和特效药的普及，全球疫情演化形势大概率较2021年好转。因而，2022年疫情对消费的不利影响不会超过2021年。疫情管控放松后，国内消费环境改善，消费增速有望迎来反弹。

2022年政策将注重先立后破。2021年，能耗双控、拉闸限电等政策曾对工业生产造成扰动。此后，决策层进行了反思和政策调整，能耗双控限制放宽，煤炭电力行业保供增产，2021年10月工业生产和11月的PMI有所回升。2022年，宏观政策“一刀切”、运动式执行的可能性较小，企业的正常生产经营秩序更有保证。

2022年政府基建投资托底力度上升是大概率事件。2021年，地方政府在稳增长方面并未发力，基建投资累计同比增速（两年平均）接近于0区间。但是，2021年地方政府债的发行和使用进度较慢，为2022年稳增长积攒了不少“子弹”。从基建投资领域看，2022年基建发力的方向可能是新基建、都市圈和湾区建设等。

2022年输入型通胀压力减小。2021年PPI屡创新高，部分中下游企业经营遭遇困难，市场也多次出现“滞胀炒作。”随着近年来保供增产措施的出台，煤炭、铁矿石、螺纹钢等大宗商品价格较前期高点大幅下跌，2021年11月，PMI价格指数大幅回落，PPI将趋于下行。

（三）2022年宏观经济的两大不确定性风险

重走老路的风险。面对2021年四季度经济下行压力，决策层如果无法保持定力，可能会重走“大水漫灌”、通过刺激基建和房地产来稳增长的老路，背离高质量发展的要求。

宏观政策矫枉过正、层层加码的风险。“双碳”政策、“房住不炒”政策等长期政策在执行过程中，如果出现运动式、“一刀切”的治理，容易造成企业正常生产经营秩序被打乱。

2022年货币政策展望：货币结构主义与两场“大考”

（一）人民银行货币结构主义特征将进一步强化

随着我国发展模式和发展思路的转型，人民银行货币政策的底层政策逻辑也在转型。2013年以前，人民银行是数量型央行（二代央行），以数量型调控工具为主。2013年下半年“钱荒”之后，人民银行开启利率市场化改革，建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱，从数量型央行（二代央行）向价格型央行（三代央行）转变。

经过2020年疫情冲击之后，人民银行以我为主、服务实体、化解系统性金融风险“三驾马车”式的货币结构主义新政策框架落地成型，不再是传统意义上的总量管理型、需求侧管理型央行。2021年以来，人民银行总量型货币政策工具使用不多，结构性货币政策工具唱主角，包括两项直达实体经济货币政策工具的延期、碳减排支持工具、各种再贷款工具等。

总体上来看，2022年，人民银行货币政策依然将从供给端着眼，重点运用结构性政策工具，有针对性地支持重点领域、薄弱环节，降低实体经济融资成本，服务国家大战略，而总量型政策的运用依然会十分慎重。

（二）2022年人民银行货币政策将面临两场“大考”

首先，外部冲击的大考。以前，每一次美联储加息，国内都会兴起“保汇率还是保房价”的争论。但无论是美联储转向，还是新兴经济体加息潮，人民银行大概率不会被动跟随。随着我国经济走向以国内大循环为主体，货币政策以内部均衡为主，人民银行通过增强汇率弹性以及依托我国经济的韧性，服务于“双循环”战略，增强货币政策独立性，不随美联储货币政策“起舞”，减少美联储货币政策周期变化带来的外部冲击和负效应。

其次，货币政策战略定力的大考。2020年新冠肺炎疫情发生后，人民银行是全球主要央行中放水最为节制的央行，也是货币政策回归常态最快的央行。但即便如此，2020年我国的宏观杠杆率也上升了20多个百分点，带来房价上涨等副作用，并引发2021年对房地产市场调控加码。虽然2022年预期经济形势会好转，但需要一定的时间才能在数据上体现出来。人民银行能否继续坚持货币结构主义，不走“负债驱动的繁荣”的老路？这也是一个考验。

（三）2022年会不会有降准降息？

从宽信用的角度看，人民银行有继续降准的可能性。长期以来，我国信用创造的主要载体是土地、房产和政府信用。但从人民银行近期推出的碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款工具等来看，人民银行希望宽信用的领域是科技创新、中小微企业、绿色发展等符合国家长期发展战略导向的领域。由于2021年四季度经济数据表现不佳，2022年一季度，人民银行有降息的可能，不过这主要是对四季度较差经济数据的反映，而非前瞻性、持续性的降息，且经济在2021年四季度筑底后会趋于好转。

未来人民银行有可能会被动降息，即人民通过结构性货币政策工具实现降低重点领域、薄弱环节企业融资利率的目标，带动LPR下行。这种降息是被动型、缓慢、长期的，与人民银行主动型降息有本质区别。

2022年债券市场展望：没有“猛牛”，也没有“大熊”

债券市场分析的“太阳系法则”。债券市场分析需要遵循“太阳系法则”，即债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。2020年新冠肺炎疫情发生以来，随着人民银行从利率市场化向货币结构主义转型，人民银行货币政策以我为主、服务实体、化解金融系统风险的特征愈加明显。基于这三大特征，可以对2022年人民银行货币政策和债券市场走势进行研判。

2022年债券市场展望。基于债市分析的“太阳系法则”，2022年债市没有乐观者的“猛牛”，也不会有悲观者的“大熊”，震荡市的可能性更大。一是2022年债市没有悲观者的“大熊”。中央经济工作会议再次强调“房住不炒”和防范化解地方政府隐性债务风险，2022年只要宏观政策不对地产和基建进行强刺激，就不会出现经济过热。二是2022年债市没有乐观者的“猛牛”。2021年四季度，我国经济完成筑底， 2022年全年经济形势大概率较2021年四季度有所好转，人民银行为稳增长主动全面降息的必要性不大。人民银行货币结构主义特征强化，降低实体经济融资成本更多依靠结构性货币政策工具，人民银行通过主动型全面降息来降低实体经济融资成本的可能性较小。当前，资金市场利率和货币市场利率的利差已接近合理位置，2021年债市因人民银行政策利率和货币市场利率的“地心引力”带来的债券大牛市难以在2022年复制。