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    发布时间:2017-12-12 15:57:39     文章来源:原创     点击量:292
去杠杆背景下金融风险的新变化

去杠杆背景下金融风险的新变化

 

  在防范地方政府债务风险的同时,加大“宽财政”稳增长的力度和空间,货币政策应预调微调,更加注重前瞻性和灵活性,并继续辅之以严格的监管政策

 

文/李佩珈 中国银行国际金融研究所

 

  2017年上半年,我国经济延续了2016年下半年以来企稳向好的发展态势,经济增长形势好于预期。但是2017年三季度以来,受季节性因素、去产能和环保政策趋严、房地产收紧效果逐步显现、资金成本上升等因素影响,经济景气有所回落。当前,尤其要关注M2增速下降过快、直接融资占比下降、居民贷款回升、人民币汇率升值幅度过大、资金利率易上难下等新现象。宏观调控应防止监管强化和去杠杆监管政策形成叠加效应,综合考虑实体经济的承受能力,避免“去杠杆”政策过紧对经济金融体系产生负面冲击。

  当前我国主要金融风险隐患

  货币供给偏紧,社会融资渠道有单一化倾向

  在外汇占款降幅收窄的背景下,货币供给不增反降。2017年8月末,M2增长8.9%,增速再创历史新低,不仅低于年初12%的增长目标,也远低于市场预期。M2增速下降的原因较为复杂,既与我国金融体系去杠杆政策效果显著有关,也与货币供给偏紧有关。三季度以来,央行货币政策加大了“削峰填谷”操作,以确保流动性基本稳定,但实际上,资金呈现净回笼态势。8月和9月(截至9月8日)公开市场操作分别净回笼资金2900亿元和6100亿元。2017年前8个月,累计新增社会融资规模13.87万亿元,比上年同期多1.28万亿元。直接融资占新增社会融资规模的比重为4.39%,相比二季度末回升,但仍比上年年末大幅减少19.4个百分点。值得注意的是,尽管债券融资在8月份保持增长,改变了上半年持续减少的态势,但相比7月减少了1777亿元,表明债市融资功能修复“道阻且长”,需警惕全社会信用扩张过度依赖于银行这一单一渠道。8月当月,新增人民币贷款1.09万亿元,高于历史同期水平(2012年~2016年平均值为7755亿元)。这主要与短期贷款,尤其是居民短期贷款上升较快有关,其由2017年2月底的20.7%上升至8月的60.9%。2016年下半年房地产调控开始从严,短期贷款爆发式增长可能与部分居民借道短期消费贷款购房有关。

  “去杠杆”背景下,流动性风险上升

  2017年初以来,我国金融体系流动性风险明显增大。一是货币市场利率持续上行。8月,银行间人民币市场同业拆借和债券质押式回购的加权平均利率分别为2.82%和2.9%,分别比2016年末高0.84和0.98 个百分点。利率中枢持续上行主要与央行货币政策操作仍然坚持稳健基调有关。除7月份央行公开市场净投放资金外,8月和9月均为净回笼资金。二是超额备付金率等流动性指标持续恶化。6月末,商业银行人民币超额备付金率为1.65%,为历史最低点。三是同业存单等的利率大幅抬升,商业银行资产端和负债端利率出现倒挂。8月末,1月期同业存单发行利率为4.5%,比2017年初提高0.52个百分点,比1年期的贷款基准利率(4.35%)高0.08个百分点。1年期SHIBOR利率也高于1年期贷款基础利率。

  银行资产端和负债端利率倒挂,不仅推高了金融机构的资金成本,也加剧了金融市场动荡,并将反作用于实体经济,推高实体企业的融资成本。近年来,一些银行通过大量发行同业存单、同业理财来募集资金,随着银行间市场利率的迅速上升,这些银行负债端的融资成本也会显著上升。如果金融市场流动性持续过紧,部分中小金融机构将难以从货币市场获得融资,不得不出售资产来应对偿付压力,货币紧缩将对这些银行产生较大经营压力。

  “紧货币”环境下,企业融资成本上升

  受货币供给偏紧、银行间市场利率攀升等因素影响,企业资金成本也有所上升。2017年6月末,金融机构人民币贷款加权平均利率为5.67%,较2016年年末上升400个BP。其中,票据融资利率上行幅度最大,相比2016年年末上升1490个BP;一般贷款加权利率上行幅度次之,相比2016年年末上升270个BP。从债券发行看,截至9月14日,1年期中票AAA和AA+发行利率由2016年12月的4.78%和4.06%分别上升至5.16%和5.71%,分别上升了380个BP和1650个BP,债券发行利率平均上行约1015个BP。从信托融资看,8月份,1年期贷款类信托的预期年收益率为7.1%,较2016年年末上升595个BP。通过非金融贷款、债券融资和信托占社会融资规模的比重估算,2017年上半年,实体企业融资成本上升约334个BP。

  利率不断上行不仅推高了企业的融资成本,也降低了企业的融资意愿。央行数据显示,贷款需求指数在经历2017年初大幅回升之后,目前已回落至9月份的64.2%。融资成本上升不利于企业增加投资。8月民间投资累计同比增速已从3月份的7.7%下滑至6.4%。与此同时,债券市场利率上行使得越来越多的企业取消或推迟了债券发行计划。2017年前8个月,企业债券融资规模减少近77亿元,比上年同期减少近2.29万亿元,这是历史上少有的现象。

  人民币汇率由贬转升,未来将对出口产生不利影响

  三季度,人民币汇率呈现加速升值态势。主要有以下特点:一是升值幅度扩大。8月末,人民币兑美元中间价为6.601,相比上月末升值1.9%,创2005年7月汇率改革以来最大单月涨幅。9月11日以来,随着央行将远期购汇的外汇准备金率从20%调整为零,人民币汇率改变此前大幅升值的势头,开始贬值回调。二是篮子货币汇率由贬转升。2017年上半年,人民币参考货币篮子汇率整体呈现双向波动、稳中略贬的态势,但从8月开始,人民币参考货币篮子汇率也开始升值。三是境内外人民币汇率走势趋于统一。目前CNH与CNY价差明显缩小,离岸市场对人民币汇率的预期逐渐从贬值转向中性。人民币兑美元汇率的上升与多种因素有关,其中,美元走弱、前期汇率贬值的预期得到纠偏、中国经济稳中向好是主要原因。人民币升值有助于纠正此前的人民币贬值预期,但过快升值也使得部分上市公司面临汇兑损失,未来还将会对出口增长产生不利影响。人民币过快升值还容易吸引热钱流入、推升资产价格上涨,因此需要关注人民币过快升值的不利影响。

  去杠杆叠加“强监管”,宏观经济下行压力再度凸显

  2017年二季度以来,“一行三会”同步密集出台措施以强化金融去杠杆,这些政策的核心是控制货币增速,抑制监管套利,减少资金体内循环,引导资金“脱虚入实”。目前来看取得了较好的效果。股市杠杆率已从2015年6月最高点的4.3%下降至2017年8月的2.2%。债市杠杆率则从2015年12月最高点的114.5%下降至2017年8月的110%。同业杠杆率从2015年7月最高点的15.4%下降至2017年8月的12%。

  与此同时,经济超预期回落风险不断加大。第一,外贸回暖周期步入下半场,出口动能将有所减弱。近期PMI新出口订单指数和海关出口经理人指数的连续回落,以及2017年5月以来人民币对美元和一篮子货币汇率持续升值,都将对出口产生不利影响。第二,利率上行对制造业、民间投资的冲击比预期要大。第三,基建投资进一步加快面临资金约束。财政部出台的87号文将使地方政府融资面临更加严格的监管,进而对基建投资产生不利影响。第四,收入掣肘消费增长。2017年上半年城镇居民收支增速仅为6.5%,低于GDP增速,预计未来消费难有明显提高。第五,工业进入去库存阶段,去产能与全国性环保督查政策叠加,制约工业生产。

  宏观调控要处理好“稳增长”与“防风险”的关系

  为避免经济超预期回落,宏观政策应在坚持“去杠杆、防风险”主基调的同时,适时适度、预调微调相关政策。积极财政政策要在防范地方政府债务风险的同时,加大“宽财政”稳增长的力度和空间,货币政策预调微调,应更加注重前瞻性和灵活性,并继续辅之以严格的监管政策。

  一是货币政策适时预调微调,探索存款准备金管理制度改革。尽管M2作为货币政策中介目标的地位有所弱化,但其增速的过快下滑不利于经济平稳运行,需要采取措施促进货币供给增加。应抓住人民币汇率趋势性升值的有利时机,及时适当下调存款准备金率,以缓解流动性局部紧张的矛盾。加快抵押品管理工具创新,缓解金融机构缺少流动性指标的压力,更多倚重无需抵押品的TLF作为货币政策常备选项,在月末、季末等时点用以缓解资金紧张局面。从长远来看,应加快构建货币政策新框架,探索建立多层次存款准备金制度,以应对货币创造机制的根本性变化。

  二是抓住有利时机,推进汇率形成机制改革。优化“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制,进一步加大市场决定汇率的力度。把握好资本管制的度,根据国内经济运行情况和市场主体实际需求,对正常、合理的资本流出要“开绿灯”“行方便”。

  三是处理好经济去杠杆与稳增长的关系。当前利率上行是经济主体降杠杆的内在要求和必然体现,但利率过快上行也会导致企业融资成本上升和政府债务负担加大,加大经济下行压力。应加强政策协调,促进金融体系有序平稳去杠杆。将积极财政政策落到实处,加大财政资金的落实力度,防止货币与财政政策同时收紧造成经济下行幅度超过预期。用好财政存量资金,在加强监管的同时确保在建项目实施。监管政策应继续从严,更加主动地防范金融风险。一方面,监管政策应设定完成的窗口期,避免金融机构短期内为实现达标,过快收紧信用和腾挪资产,加大信用风险事件发生概率;另一方面,着重抓住风险多发、高发的重点领域和关键环节,加强对风险的防范、排查和处理。

文章来源:节选于《中国农村金融》杂志2017年19期

 

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